比特币永续合约的命门：现货枯竭与单边风险推演

By Y January 15, 2026

比特币永续合约作为创新的衍生品，在过去几年发挥了价格发现和流动性中心的作用。然而，这一切默契的运转有一个不容忽视的前提：充裕且分散的现货供应。我们的研究表明，随着ETF和企业财库等“黑洞”不断吞噬流通中的BTC，交易所可用现货正快速枯竭，永续合约赖以锚定的基石正在被掏空。当现货市场失去深度，永续合约的资金费率机制将如同无源之水，难以单独维系价格平衡。最极端情况下，永续市场可能陷入单边失控，造成多空双方轮番踩踏、市场深度蒸发、穿仓损失剧增的系统性风险事件。这一“命门”值得所有市场参与者高度警惕。

BTC永续合约的命门：现货枯竭与单边风险推演

BTC永续合约的命门：现货枯竭与单边风险推演

引言

比特币永续合约（Perpetual Swaps）作为加密市场特有的衍生品，自问世以来一直依赖充足的现货流动性来锚定价格。然而，随着越来越多的比特币被传统金融工具（如现货ETF、上市公司财库）长期锁定，交易所可供流通的现货供应正显著下降。这种供给结构的变化可能动摇永续合约赖以生存的锚定机制——资金费率虽然用于引导永续价格贴近现货，但最终仍需有现货市场做市商参与套利。本报告围绕这一核心命题展开推演：当交易所现货枯竭时，比特币永续合约市场将失去价格基准锚定，可能出现剧烈的单边行情，击穿做市机制，引发连锁的爆仓和系统性风险。

下文将分五个部分对此进行论证。首先梳理比特币市场当前的现货与永续市场格局，包括交易量占比、主要交易所库存及持币主体动向。其次分析永续合约的价格发现和锚定机制，阐释资金费率和做市商在其中的作用。第三部分对比永续合约在加密市场和传统股票市场的差异，解释为何这种机制在股市难以复制。第四部分探讨现货ETF的申购赎回（AP）机制和MicroStrategy等“数字资产财库”不断抽取现货的行为，对市场流动性与清算结构带来的影响，并推导其可能对永续合约造成的破坏。最后，通过极端情境推演，描绘现货枯竭条件下永续市场可能出现的单边失控行情及其连锁反应。整个分析将引用CoinGlass、CryptoQuant等平台的数据和公开报告[1][2]，以确保论据的权威和翔实。

报告目录： 1. 比特币市场结构现状：现货与永续
2. 永续合约的价格发现与锚定机制
3. 永续合约在BTC市场有效但不适用于股票市场的原因
4. ETF/AP机制与企业财库锁仓对流动性和清算的影响
5. 极端情景：现货枯竭下永续市场的单边风险推演

1. 比特币市场结构现状：现货与永续

现货与永续市场规模对比。当前比特币市场中，永续合约等衍生品交易量早已远超现货交易量，占据主导地位。数据显示，2025年加密货币市场超过80%的交易量来自衍生品合约，仅不到20%来自现货市场[3]。这一比例意味着价格发现更多地发生在期货/永续市场而非现货市场，永续合约已经成为比特币定价的主要战场。此外，2025年全年加密衍生品交易量高达约85.7万亿美元，日均约2,645亿美元，而同期现货市场全年总成交量仅约18.6万亿美元[4][5]。换言之，衍生品成交规模约为现货的4–5倍以上。永续合约由于没有到期日、支持高杠杆并可24/7连续交易，其交易量在衍生品中占据绝对主导（据估计占衍生品市场的75%以上）[6]。这使得永续价格对市场情绪变化反应极为敏感，甚至反过来引导了现货价格的走势[7]。比特币价格发现正日益从传统的现货买卖，转向由高流动性的永续合约市场主导[7]。衍生品在交易量上的统治地位，为后文讨论永续合约的锚定机制埋下了伏笔：当现货市场相对萎缩时，永续市场本身是否还能找到锚？

主要交易所的BTC库存变化趋势。2023年以来，中心化交易所中的比特币库存呈现持续下降趋势，2025年这一现象尤为显著[1]。![][image1]
*图：2025年主流加密交易所的比特币总余额变化趋势。自4月下旬触及约298万枚BTC峰值后，总余额呈阶梯式下滑，至11月中旬低点约254.6万枚BTC，净流出约43万枚（下降约15%）[1]。这一阶段大量BTC从交易所转出，意味着更多持币者选择自我托管或长期持有。*据CoinGlass统计，2025年4月22日交易所持有比特币约298万枚，此后持续“去库存化”，至11月中旬降至约254万枚，净减少约15%[1]。进入年底，交易所余额更降至历史低位附近——截至2025年末仅约275万枚BTC留在交易所，为2018年以来最低水平[8]。这一数量占比特币流通供应量的比例不到15%[9]。换言之，超过85%的比特币要么沉淀于冷钱包，要么被机构长期锁仓，不在交易所挂牌交易。具体来看，不同交易所之间出现分化：多数交易所呈现BTC净流出，而全球最大交易所Binance在部分时段反而出现净流入，资本和筹码向头部平台集中[10]。分析指出，“Binance作为当前最大的比特币流动性中心，其用户和巨鲸的行为对短期价格有强烈影响。当大量比特币流入Binance时，即便其他平台在流出，整体市场的流动性格局也不会显著吃紧”[11]。这意味着即使全网余额下降，若主要流动性集中于单一巨头平台，也可能暂时缓解供给缩减对价格的推升作用。然而，这种集中本身隐含风险：市场深度更加依赖单一市场，一旦该平台上出现单边买卖，其他交易所因币少人稀更难以对冲和缓冲价格波动[10][12]。

长期持币主体：ETF与企业财库锁仓激增。交易所流出的比特币并非凭空消失，其中相当一部分被更长期的投资载体锁定。一类是比特币现货ETF等基金产品：自美国监管放行比特币现货ETF以来，机构资金持续涌入此类合规产品。2024年底首批现货ETF获批后，到2025年上半年，全球比特币现货ETF的资产管理规模（AUM）已超过1,300亿美元[13]。以当时比特币价格计算，ETF渠道持有的实物比特币数量已逾百万枚量级。尤其是贝莱德（BlackRock）旗下的iShares比特币信托（IBIT），自2024年11月上市交易后规模飞速膨胀：截至2025年11月，IBIT已成为全球最大比特币投资工具，AUM高达约840亿美元，超过长期占据主导地位的Deribit期权，成为BTC期权市场新的巨头[14][15]。按币值折算，IBIT单只ETF大约锁定了接近百万枚BTC的现货作为储备[15]。如此庞大的持仓为衍生品市场提供了充足的现货支撑——例如IBIT的现货池为BTC期权市场提供了基础流动性，从而吸引了大量过往受制于监管的机构资金入场[16][17]。除了BlackRock，富达、先锋等传统资管巨头的比特币ETF亦相继推出，在2025年为市场不断抽取现货资产。另一类长期持有主体是上市公司等数字资产财库（Digital Asset Treasury, DAT）。以MicroStrategy公司为代表，越来越多企业通过将盈余现金转为比特币持有，甚至发行股票和债券募集资金购入比特币[18][19]。会计准则的优化进一步推动了这一潮流：美国FASB自2025财年允许公司账上数字资产按公允价值计价，使企业持有比特币的财报不确定性大减[20]。MicroStrategy（2023年更名为Strategy Inc.）在2020年首开先河持有比特币后，2023-2025年多次增发股票（At-The-Market发行）和发行可转债，旋即将所得资金用于买入BTC[21][22]。截至2025年7月底，MicroStrategy累计持有约628,791枚比特币，总投入约460.7亿美元[23]；到2025年12月底，该公司又通过ATM发行募资逾1亿美元新购入1,229枚BTC，使持仓增加到672,497枚，平均买入成本约74,997美元/枚[24][25]。MicroStrategy一家公司囤币已占比特币总供应量约3.2%，稳居全球持币量最大的上市公司[23]。更广泛地看，公开市场上的“比特币财库”公司在2025年持币总量从年初约60万枚增至11月的约105万枚，约占比特币理论总供应量的5%，成为继交易所、ETF之外新的集中持币板块[2]。需要强调的是，其中MicroStrategy/Strategy自身持仓就从2025年初约447,000枚增加到年底的65万+枚，占“企业财库”板块的比例由近70%下降到约60%，说明中小上市公司也在纷纷加入囤币行列[2][26]。综上，现货ETF和企业财库合计锁定的比特币数量在2025年底已接近200万枚，与交易所上流通筹码数量大体相当（均约占流通供应量的10%左右）。这预示着现货市场的流动筹码正迅速枯竭：越来越多的比特币沉淀在ETF托管库和公司金库中不再流通，而这些资产的持有者往往具有长期配置意愿，不会轻易出售[27]。这一结构性转变对永续合约市场的潜在影响不言而喻——当永续合约需要锚定的现货价格由一个日益稀缺且缺乏弹性的现货池决定时，任何风吹草动都可能带来更剧烈的价格波动和风险传染[28][10]。

2. 永续合约的价格发现与锚定机制

资金费率与价格锚定原理。永续合约之所以能够长期无到期地运行而价格不至于偏离现货过远，靠的是资金费率（Funding Rate）机制。资金费率通常每8小时结算一次，当永续合约价格高于现货指数价时，资金费率为正值，持多头的一方需按一定年化率向空头支付费用；反之当永续价格低于现货时，空头付费给多头[29]。这一机制激励市场参与者执行套利：例如当永续价格高出现货时，资金费率转正且可能攀升，此时空头每小时能赚取资金费率收益，套利者会倾向卖空永续、买入现货锁定无风险利差，从而迫使永续价格下行靠拢现货；反之亦然，当永续低于现货则多头有利可图，推动价格回升[29]。资金费率越高，意味着永续价格偏离现货越严重，套利冲动越强，因而在理想情况下具有“自我校正”功能，将永续价格驯化到贴近现货。相比传统期货在交割日靠现货交割强制收敛，永续通过连续的资金费率调节，实现了价格锚定的无缝化[29]。大型交易所通常对资金费率有所限制和设定，并通过计算未平仓量和现货指数价差来动态调整费率。需要注意的是，交易所可以人为设定资金费率的计算方式和上限，但资金费率本身并非万能的锚定工具——它只能提供经济激励，真正令价格回归的是套利者的行动，而套利行动又需要现货市场有足够深度和流动性才能执行。换句话说，永续合约的锚定机制最终依赖于现货市场的做市商：当价差出现时，只有愿意在现货市场买进卖出、并在永续市场建立对冲头寸的做市商，才能填平两者差距。如果现货市场深度不足或缺乏对手方，即便资金费率给出再高的激励，也可能无人接盘，锚定机制将失效。

做市商与负手续费激励。在正常环境下，专业做市商扮演着永续价格锚定的“减震器”角色。这些机构往往在现货和永续两个市场同时提供双边报价，通过高频套利维持两边价格一致。当永续价格偏高时，他们会卖永续买现货，反之亦然，从中赚取价差或资金费率。同时，主流交易所也采取多种措施鼓励做市商积极参与，降低其交易成本甚至给予额外补贴。例如，Binance等交易所针对深度提供者实行“负挂单手续费”政策，即做市商在挂单成交时不仅无需支付手续费，反而按一定比例获得成交额返佣[30]。这种负手续费机制降低了做市商对冲成本，使其更愿意大额报单，从而增加永续市场流动性并紧紧盯住现货价格[30]。此外，一些交易所对做市商设置做市池和流动性激励，甚至在特殊情况下（如指数价格偏离过大时）主动提高做市商的手续费返还或资金费率奖励，以引导资金纠偏价格。当然，这些机制的有效前提依然是现货市场有足够筹码和深度供做市。在比特币市场过去几年中，由于现货流动性相对充裕且分散在多家交易所，套利者和做市商能够有效地通过搬砖和对冲，实现永续对标现货的价格发现功能。因此我们看到，BTC永续合约价格与现货指数价通常紧密贴合，年复一年的偏差极小，一旦有偏离便迅速被套利平抑。这也是为何永续合约能成为事实上的价格基准：投资者普遍信任永续价格是真实有效的，因为背后有无数套利资金在保证它不会走偏。

锚定机制的脆弱性：当一侧流动性枯竭。然而，需要强调的是，永续合约并没有“最终交割日收敛”这一安全阀，它完全依赖上述动态平衡来维系。如果某种极端情况下，市场上某一方向的流动性枯竭——例如想做空的人都做满了杠杆且没有额外现货可供卖出，那么资金费率即使高企，新的空头也难以入场；或者相反地，多头流动性干涸，也无人接多头的盘。此时永续价格将失去锚定而“漂移”。正如专业报告指出的：永续合约与传统期货不同，它没有保证最终价格与现货收敛的机制，如果遇到意外冲击导致买卖盘单边消失，风险将迅速失衡，流动性枯竭，永续价格将出现功能性紊乱[31]。简单来说，永续合约的锚定机制存在一个“命门”：那就是对现货和对手盘流动性的严重依赖。一旦这个基础被削弱或破坏，永续价格可能大幅偏离基本面而无自我纠正能力——这正是我们担忧的现货枯竭情境下的潜在风险。下面将进一步对比这种机制在传统市场为何难以复制，从侧面说明比特币永续市场目前依赖的特殊条件。

3. 永续合约在BTC市场有效但不适用于股票市场的原因

永续合约的成功，很大程度上归功于加密市场特殊的交易环境和标的资产属性。这套机制在比特币等数字资产上运转良好，但在传统股票市场却一直未被采用。主要原因包括以下几个方面：

(1) 交易市场结构与监管差异。比特币市场是一个全球无间断的交易市场，现货与衍生品高度分散且大多缺乏严格监管。永续合约最早由BitMEX等离岸交易所推出，避开了传统金融监管的限制，可以提供高达100倍杠杆和7x24小时连续交易[32]。反观股票市场，交易时间受限于交易所作息（美股等主要市场每天只有6~8小时交易），且股票衍生品受证券法和交易所规则严格监管，不允许类似赌博式的高杠杆永续存在。在受监管的股票交易体系下，引入一个无到期日、连续结算资金费率的合约目前在法律上行不通——它本质上属于场外掉期合同（OTC swap），需要遵守掉期交易的资本和清算规定，散户投资者难以接触。2025年前后我们才开始看到有传统交易所尝试探索永续合约：如新加坡交易所（SGX）和芝加哥期权交易所（CBOE）等计划在2025年底前推出类似永续的产品，甚至Coinbase也上线了“受限版”的永续合约供美国用户交易[33]。美国监管机构CFTC和SEC也开始考虑为PERPs制定规则[34]。这些迹象表明传统市场对永续合约的态度正变化，但在2025年之前，股票永续基本属于灰色地带，仅有少数去中心化平台在尝试提供美股永续，而且主要面向非美国投资者[35][36]。总体而言，监管壁垒是股票市场迟迟未出现永续合约的主要原因之一。加密市场的“先上车后补票”式创新土壤，给了永续合约成长空间，而股票市场受制于法规暂无法大展拳脚。

(2) 标的资产特性与收益结构不同。比特币作为一种纯粹的数字资产，没有红利、股息等收益分配，也没有经营业绩等基本面差异，各市场上的比特币完全同质且易于转移。这使得现货与期货的价差主要反映资金利率和持币成本，资金费率机制可以简单地以稳定币利率为基础来设计（如常见的0.01%/8小时约等于年化10%左右的资金费率水平，用于平衡多空持仓成本）。但股票具有内在价值因素：上市公司会分红派息，股票还有投票权，公司基本面信息不断涌现。这意味着如果设计股票永续合约，需要考虑股息收益和借券成本。例如，当一只股票有年度股息时，做多现货/做空永续的一方应获得类似资金费率的补偿，否则永续价格长期可能低于现货（相当于期货贴水）。反之，无股息或高借券费情况下，永续资金费率的设定也复杂得多。传统股票市场早有成熟的期货和期权工具，投资者可以通过定期滚动合约来模拟长期持仓，而对于股票永续这种“每时每刻按照资金费率结算”的创新，并无强烈需求。此外，股票市场的结算周期（T+2交割）和做空限制也与加密现货“T+0即时结算”迥异。在股票市场，要做空标的往往需要借券，有数量和期限限制，而比特币现货可以方便地通过抵押Stablecoin借出或直接做空永续来实现空头头寸。现货市场的可空性也是永续合约锚定有效的前提之一——在比特币市场，做空现货（通过借币卖出）相对容易，而在股票市场，大规模借券空投成本高昂且受监管限制。因此，资金费率锚定模型在股票上难以发挥作用：如果空头无法无 friction 地参与，那么当永续高于现货时，未必有足够空头涌入压低价格，资金费率机制可能失灵。

(3) 市场参与者结构与风险偏好不同。比特币永续市场的参与者以全球散户和加密原生套利机构为主，风险偏好高，乐于参与高杠杆投机和跨市场套利。永续合约提供的高波动、高杠杆满足了这一市场的需求，被形象地称为“24小时不结算的期货赌场”。相反，股票投资者中机构占比更高，他们更注重受监管的稳定市场，不太可能大规模参与一个高杠杆、高波动且无到期日的新品种。事实上，即便在加密市场，期权等复杂衍生品因流动性分散（每个行权价和到期日都是独立市场）一直不如永续火爆[37]。永续合约将所有期限的流动性集中到一个产品中，大大提高了交易深度和便利性，这在高度同质化的比特币上运作良好。然而股票具有成千上万支，流动性分散在不同股票，即使推出股票永续，也需要为每支股票建立流动市场，这本身难度就远高于比特币这种单一资产。所以直到最近，股票永续主要以指数形式出现（例如Nasdaq100永续指数合约[38]），个股永续很少见。这说明市场结构和品种数量也是因素之一：加密市场集中于几个主要币种，永续能成功聚集流动性，而股票市场标的分散，即便技术和监管允许，要让每个股票永续都有足够深度也是巨大的挑战。

综上，BTC永续合约之所以有效，有赖于无处不在的现货市场、无缝的全球交易时间、高风险偏好的参与群体和标的自身的简单同质性。这些条件在传统股票市场并不同时具备。因此，尽管永续合约被认为是衍生品的一次重大创新，甚至有观点预言**“未来所有资产的衍生交易都会向永续合约迁移”[39]，但截至2025年，股票市场上这一模式尚未真正落地。不过值得注意的是，趋势在改变：2025年去中心化交易所Hyperliquid已经推出日交易额上亿美元的纳斯达克100指数永续合约**，成为该平台交易量最大的产品之一[38]；Arthur Hayes等业内人士预言股票永续将成为2026年最热门的产品，各大交易所不得不跟进，否则将在竞争中淘汰[40]。若这一预言成真，我们也许会看到股票市场引入类似资金费率的机制。但在目前的讨论背景下，比特币永续仍是一个相对独特的产物，其风险锚定机制和潜在问题需要我们在加密市场特定语境下审视。

4. ETF/AP机制与企业财库锁仓对流动性和清算的影响

前文提及，现货ETF和“大型囤币企业”正大量抽取交易所流动性。这部分将深入分析这些传统/机构资金渠道对比特币市场微观结构的改变，以及如何潜在破坏永续合约的定价锚定。

现货ETF的AP机制与流动性再分配。现货比特币ETF通过授权参与人（AP）机制进行份额申购和赎回。当市场上出现ETF溢价时，AP可以买入比特币现货并交给ETF托管人，换取新增的ETF份额在二级市场卖出；反之当ETF折价时，AP回购ETF份额并赎回其中的比特币卖回市场。这个套利机制虽保持了ETF价格与现货的接近，但也导致每次ETF净申购都会从市场抽走等值的现货BTC锁入基金保管库。2025年，伴随多支现货ETF密集获批，市场经历了连续的资金流入潮：例如2025年6月初的一轮行情中，连续15个交易日出现ETF资金净流入，共吸纳约47亿美元资金买入比特币（约4.7万枚BTC）[41]。Glassnode数据指出，截至2025年7月初，全球加密交易所的比特币库存降至只占流通供应量14.5%的低位，创2018年以来新低[9]。这一“供应冲击”（Supply Shock）的直接原因之一，就是现货ETF在短时间内的大规模建仓[42][41]。当ETF持续申购时，交易所热钱包里的币被大量提走，卖盘迅速枯竭，可能导致边际交易价格上升[43]（供给减少价格理应上涨的逻辑）。实际上，2025年上半年比特币价格一度突破10万美元大关，市场人士部分归因于这一供需错配。然而，ETF机制对市场的影响并非只有拉升。当宏观环境或市场情绪逆转时，这些被锁定的BTC会否大量重新流入市场是个未知数。如果出现ETF份额净赎回潮，大量BTC释放出来，将在本就脆弱的订单簿中砸出深坑，加剧价格波动[44][45]。但更值得警惕的是ETF造成的流动性结构性变化：大量筹码转入ETF后，不再参与日常交易，使得可用于对冲和套利的现货池萎缩。正如分析师指出的，当交易所的流动BTC大幅减少后，市场的**“交易脉冲”减弱：交易所之间的资金流动（IFP指数）显著下降，揭示整体交易活跃度和套利频率的降低[28]。当IFP变弱时，市场的“血液循环”不畅，订单簿变薄，较小的交易就能造成价格的大幅波动[46]。2025年底的行情就提供了一个警示：尽管交易所持币量创新低理应利好价格，但由于市场深度不足，反而出现价格下跌——比特币从峰值126,000美元回落至86,500美元，许多分析将其归因于流动性枯竭下的小额抛压也能撬动大跌**[47][48]。这说明当供应高度集中且缺乏对手盘时，“稀缺”未必推升价格，反而可能导致更剧烈的波动：上涨时因为缺卖盘会急涨，下跌时因为缺买盘会暴跌。

企业财库囤币对清算结构的影响。类似地，大型上市公司通过财务操作囤积比特币（如前述MicroStrategy及一众效仿者）也改变了传统的清算生态。这些公司往往将所购BTC存放于托管机构或自有冷钱包，不参与市场日常交易。同时，它们的买币行为往往通过大宗交易或场外交易完成，尽量避免直接冲击市场价格。然而，其影响是长期抽走了市场潜在的卖压和买压。MicroStrategy等公司明确表示视比特币为公司战略资产，几乎不会出售，只会越跌越买[23][27]。这等于给市场提供了一个**“单向的蓄水池”：行情上涨时，他们没有意愿抛售获利；行情下跌时，反而可能逢低吸纳更多。这听起来对价格有稳定作用，但从市场结构看，流动性因此减少：少了这一批筹码，交易所上的流通盘更小，价格发现更多地依赖边际的投机盘和交易员情绪。当这些公司大量买入时，短期推动价格上行，但长期他们锁定的筹码变成“沉没成本”，不会再流回市场提供流动性缓冲。一旦市场转向，他们也不会像投机者那样及时止损卖出——正如2025年第四季度，比特币从高位狂泄30%时，尽管MicroStrategy股价一度腰斩，但其持币没有出现任何被迫平仓或减持**，说明这些公司并未杠杆化到需要抛售BTC的程度[49][50]。这种“长线锁仓不动如山”的行为，塑造了一个新的供给层级：相比散户和短线交易者，这些机构构成的供给曲线极不弹性（几乎垂直）。当市场需要更多现货来满足交易对手方时，这部分筹码无法提供帮助。特别是在永续合约的清算过程中，做市商若要平衡风险，需要借调现货或从其他渠道筹措BTC头寸，但越来越多BTC被财库锁定意味着可借用的筹码更少，借币利率可能飙升，进一步提高做空成本，削弱套利意愿，形成恶性循环。

清算与结算层面的系统性风险。永续合约的清算主要发生在交易所内部，通过保证金机制和强平/减仓系统完成。当市场剧烈波动时，大量强制平仓（爆仓）会涌现，被强平仓位由交易所撮合市场价格平掉。如市场流动性不足，就会出现穿仓，即爆仓账户保证金不够覆盖亏损，造成负债。这部分亏损通常由交易所的保险基金或全网盈利用户分担（社交化损失）来填补。当现货供应枯竭导致永续行情单边失控时，穿仓风险大增：因为价格偏离过快过猛，爆仓单砸下去根本无人承接或无法及时承接，导致成交价格一泻千里、超出保证金覆盖范围。尤其在市场深度薄弱的情况下，一个中等规模头寸的强平都有可能砸穿多档买卖盘，引发雪崩效应。2025年曾出现过类似苗头：10月受宏观消息（美国宣布对华征收100%关税）影响，比特币24小时内巨震，约190亿美元合约头寸在各交易所被强制平仓，其中85-90%为多头爆仓[51][52]。这次事件中，全网未平仓合约从约$2170亿骤降至$87亿美元，直接蒸发了将近三分之一仓位[53]。虽然事后市场有所恢复，但依然暴露出极端行情对清算机制的考验：据报道，当时部分交易所的强平引擎一度跟不上跌速，幸赖其他平台联动暂停等措施才没有出现更严重的连锁踩踏[54][55]。CoinGlass在年度报告中亦指出，2025年的极端事件对现有保证金和强平规则构成前所未有的压力测试，风险沿着多平台传导，“影响已超出单一资产或单一平台范畴，需要重新评估整个衍生品生态的稳健性”[55]。如果将这类情形带入“现货更加枯竭”的未来场景，可以想见风险会更高——做市商因为缺少现货对冲退出市场，永续合约可能陷入无对手盘交易：价格朝单方向急速运动，直至将反方向持仓者全部击溃。多头挤压（Short Squeeze）和空头挤压（Long Squeeze）都可能以更剧烈形式上演。比如，假设现货供应极度紧张时某巨鲸在永续市场持续推高价格，空头若无现货可调头寸且保证金吃紧，只能被迫平仓买入，这又推动价格进一步飙升，吸引更多追多盘并挤出剩余空头，形成正反馈的暴涨；反之亦然，若有巨量空盘砸盘，市场无多头承接，跌势将无人阻挡，直到多头全线爆仓出场。市场深度消失和做市商退出将使永续价格严重偏离任何合理基准，甚至交易所不得不启动熔断或暂停交易来防止崩盘。清算层面，大量穿仓将快速耗尽交易所的保险基金，迫使开启社会化亏损机制，让幸存盈利者埋单，这将进一步打击市场信心和参与意愿。更糟糕的是，系统性风险可能由此引爆：如果一家主要交易所因穿仓损失过巨而资金枯竭（无法偿付用户盈利），将冲击整体市场稳定，甚至造成链式反应。在连锁反应中，永续市场与现货市场、不同交易所之间通过价格指数和共同参与者关联，某一家出现技术性违约/破产，会导致价格指数失准，引发其他平台连环爆仓，仿佛多米诺骨牌倒下。因此，我们不得不将“现货极度枯竭+永续市场单边失控”视为一个可能的极端场景，尽管目前尚未完全发生，但已有前车之鉴发出了警讯[54][55]。下一节我们将结合这些风险因素，进一步演绎这一极端情景下可能的市场动态。

5. 极端情景：现货枯竭下永续市场的单边风险推演

基于以上分析，我们尝试推演当现货流动性枯竭时，比特币永续合约市场可能出现的极端情景：

**情景假设：**假定进入2026年，机构持续囤币和ETF申购使交易所可流通比特币降至历史新低，占比不足10%。市场对这一“供应紧缩”保持乐观，币价稳步走高。然而，某日突发一则重大消息（例如宏观政策急转弯或市场黑天鹅事件），引发市场单边预期。假设这个消息利多，使市场一致看涨，永续市场上多头疯狂涌入。然而此时交易所里卖盘极少，做市商手中也无闲置BTC可抛售对冲，多头的每一笔市价单都将价格推向新高。阶段1：价格失锚飙升。永续合约价格迅速脱离现货指数，资金费率转为正值且不断攀升。按理说高资金费率会吸引套利空头入场，但此刻两大障碍出现：(a) 现货市场买盘汹涌，指数本身也在飙升，想要借币做空现货的套利者发现无币可借或借币成本暴涨；(b) 即使有人尝试做空永续，由于做空盘面临无穷无尽的对手多头，价格持续上行反逼空头平仓。于是我们将看到，永续价格对现货指数的溢价扩大，从平常的<0.5%变成5%、10%，甚至更多。资金费率可能数倍于正常水平，但仍无法阻挡多头热情，因为“空头挤压”的传闻四起，市场形成多头踩踏。**阶段2：空头大规模爆仓。**随着价格越冲越高，所有做空的不管是套利还是投机，此刻都深陷浮亏，不断有账户爆仓被强制平掉空头头寸。强平单以市价吃掉卖盘，又造成进一步上涨。如此循环，空头大量出清，持仓量急剧下降，全市场几乎只剩多头。这时永续价格可能远高于任何理性的估值，甚至高出现货指数数十个百分点。现货指数本身也因部分现货交易跟涨而上升，但幅度较永续小，二者出现明显偏离。**阶段3：做市机制失效。**在这个过程中，做市商因为无法承受波动早已停止报价，永续市场流动性实际非常差，多头之间开始互相厮杀。一旦领涨资金力量耗尽，买盘稍一停滞，价格可能发生闪崩——因为没有做市商维持秩序，挂单厚度极低，稍大卖单就能砸出深度真空。阶段4：多头反向崩盘。当市场从狂热转向恐慌，多头争相平仓离场。由于绝大部分人都是多头，同向卖出引发“流动性黑洞”，价格几乎垂直坠落。在这个阶段，永续价格不仅回吐之前涨幅，甚至可能因为无人接盘而瞬间跌破原有均衡价，引发先前高位追多的账户大批爆仓。我们将看到和先前相似的一幕——这次轮到多头爆仓踩踏，强平卖单层层吃掉买盘，进一步加剧暴跌。指数价格失真与系统风险：更严重的是，由于永续市场主导了价格，这一暴涨暴跌过程中，现货指数可能跟随永续大幅摇摆。而一些跟指数定价的合约（例如期权、ETF）将出现定价失真，进而殃及相关市场的稳定。交易所层面，因为这场单边狂潮，穿仓损失成倍增加：先是空头穿仓、继而多头穿仓，保险基金可能在第一波就耗尽，第二波不得不进行社交化分摊，甚至交易所需自掏腰包赔付。如果赔付能力不足，交易所可能陷入技术性违约。此外，如果多家主要平台都经历类似浩劫，整个市场信心将遭受重创，投资者对永续合约这种产品的信任度骤降，流动性进一步枯萎，形成负反馈。极端情况下，监管层可能紧急介入限制杠杆或交易，以遏制风险外溢。整个事件演变成加密市场的“雷曼时刻”——杠杆链条断裂，清算机制失灵，连锁反应冲击到现货、期货、ETF各环节，造成系统性危机。

上述推演虽然极端，但并非天马行空。正如2025年的多次市场事件所揭示的，随着衍生品市场规模空前庞大且结构愈发复杂，系统性尾部风险也在同步升高[55]。当年10月的强平潮和价格闪崩就是一个警钟，在相对还有一定现货缓冲的情况下都出现了严重的流动性问题[51][53]。未来如果现货进一步枯竭，类似冲击的威力只会更甚。这要求交易所和投资者都提前做好准备，包括提升风险控制措施（如引入动态熔断机制、提高保证金要求等），以及重新审视永续合约的锚定机制极限。毕竟，如Arthur Hayes所言，永续合约之所以风靡，是因为其迎合了24/7全球市场的需求，但它也把传统市场在交割制度下才能显现的风险前置到了每天[56]。在锦上添花的牛市，永续带来丰厚杠杆收益；但在流动性消退的寒冬，它亦可能成为放大波动和风险的利器。

结论

比特币永续合约作为创新的衍生品，在过去几年发挥了价格发现和流动性中心的作用。然而，这一切默契的运转有一个不容忽视的前提：充裕且分散的现货供应。我们的研究表明，随着ETF和企业财库等“黑洞”不断吞噬流通中的BTC，交易所可用现货正快速枯竭，永续合约赖以锚定的基石正在被掏空。当现货市场失去深度，永续合约的资金费率机制将如同无源之水，难以单独维系价格平衡。最极端情况下，永续市场可能陷入单边失控，造成多空双方轮番踩踏、市场深度蒸发、穿仓损失剧增的系统性风险事件[31][55]。这一“命门”值得所有市场参与者高度警惕。在监管层面，未来或需考虑引入更严格的风险准备金和熔断措施，以及推动现货市场流动性的改进，例如鼓励更多做市商参与、提高透明度等。此外，ETF等机构投资渠道虽然带来了增量资金，却也无意中加剧了流动性的两极分化，如何在不妨碍市场发展的同时缓解其对市场机制的冲击，将是监管与行业需要共同探索的课题。

总之，比特币永续合约正站在新的十字路口：一方面，它走向主流、吸引了前所未有的交易量与关注；另一方面，潜藏的流动性风险与结构性脆弱性也与日俱增[54]。只有正视并解决这些问题，永续合约才能真正成为连接加密世界与传统金融的稳定桥梁，否则，其繁荣背后埋藏的隐患可能在特定条件下一朝引爆，给市场带来难以挽回的冲击。正如本报告题目所喻，“现货枯竭”或许就是永续合约的阿喀琉斯之踵，如何加强这一环节，将决定未来比特币衍生品市场能走多远、走多稳。

参考资料：

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以上资料中的数据及分析在文中均有引用标注。

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https://www.coinglass.com/learn/semi-annual-outlook-en

[4] CoinGlass: 2025 Crypto Derivatives Volume Hits $85.7T, Binance Nears 30% Share | Binance News on Binance Square

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https://www.blocktempo.com/strategy-inc-buys-bitcoin/

[30] 币安- Binance合约市场计划- 负挂单手续费

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/360039449551

[32] [33] [38] [39] [40] Arthur Hayes 预言：2026 年最大风口是“股票永续合约”，Hyperliquid 只是开始！_MarsBit

https://news.marsbit.co/20251128094128194957.html

[37] 股票市场有“永续合约”吗？为什么没有像数字货币交易所一样的 … - 知乎